www.uzluga.ru
добавить свой файл
1

Лекции по курсу «Производные финансовые инструменты» Селищева А.С. www.selishchev.com

Последнее обновление 18.06.2009 года

=============================================================================

Приложения к лекции 4. (Кредитные деривативы)




Содержание

А.4.1. Дефолтные свопы ……………………………………………………………............. 1


Приложение А.4.1. Дефолтные свопы




Кудинов Василий, Наранпаева Надежда. Долговая коллекция1.


Пока многие инвесторы выводили средства с российского рынка, «Тройка Диалог» нашла желающих заработать на долгах сразу 50 отечественных компаний. Она разместила производные инструменты на портфель таких бумаг объемом 9 млрд. руб.


О выпуске производных инструментов на портфель из облигаций 50 российских компаний управляющие «Тройки Диалог» сообщили в пятницу. На каждую облигацию в портфеле выпущен КРЕДИТНЫЙ СВОП, эти свопы и являются базовым активом предложенного «Тройкой» совместно с Deutsche Bank инструмента.

«Сейчас это уникальная вещь, но уже через год она станет привычной для рынка», - уверяет управляющий директор «Тройки Диалог» Павел Теплухин. В «Тройке» подчеркивают, что подобных рублевых инструментов инвесторам еще не предлагали. Под занавес 2006 года банки «Зенит» и J.P. Morgan «упаковали» 40 выпусков на $250 млн. До того инвестбанки предлагали более простые продукты, например, ДЕФОЛТНЫЕ НОТЫ на корзину облигаций из пяти эмитентов.







Павел

Теплухин

Егор

Федоров

Михаил

Галкин

Имена инвесторов в «Тройке Диалог» назвать отказались. Речь идет об американских и европейских фондах, страховых компаниях и банках – российских инвесторов в их числе нет, заверил Теплухин. По его словам, суммы вложений составили от $100 000 до десятков миллионов долларов.

Не стали в «Тройке» раскрывать и обещанную доходность. Свопы на облигации второго- третьего эшелонов выпускаются из расчета доходности, на 3,5% годовых превышающей индикативную безрисковую ставку (около 6%). Инвесторам предложено три транша, имеющих разные приоритеты при выплате купона и погашения.

Хотя срок обращения предложенных «Тройкой» инструментов составляет три года, средний срок бумаг до погашения в нем вдвое меньше. На долю любого сектора не будет приходится более 30%. Сейчас ни один эмитент не занимает более 3,25% портфеля. Заменять одни облигации другими «Тройка» готова чуть ли не каждый день. В ее планах за три года увеличить объем подобных инструментов в обращении на порядок.

Предложенный «Тройкой» инструмент позволяет новым инвесторам выйти на рынок через известного управляющего. А спрос на такие инструменты менее зависим от конъюнктуры, полагает аналитик Банка Москвы Егор Федоров. После оттока средств с рынка облигаций на нем и так много возможностей для заработков, отмечает аналитик МДМ-банка Михаил Галкин.


Кириллов Роман. Кризис оценили в 62,2 триллиона. Таков объем рынка дефлотных свопов в мире2.


По данным на конец 2007 года, глобальный объем дефолтных свопов (CDS) достиг 62,2 трлн. долл., причем почти половина роста показателя по данному виду производных инструментов пришлась на второе полугодие, когда финансовый кризис уже набирал обороты. Инвесторы пытаются обезопасить свои вложения от кредитных рисков, и деривативные контракты CDS в данном случае выглядят наиболее привлекательно.


CDS как производный инструмент появились около десяти лет назад. Кредитно-дефолтные свопы предназначались для тех держателей ОБЛИГАЦИЙ, кому требовалась дополнительная защита от дефолтных рисков. По этим контрактам продавцы кредитной защиты соглашаются на выплату покупателю определенной суммы в случае наступления указанного при сделке события. За это покупатель перечисляет продавцу премию. Другими словами, при таком договоре в случае неисполнения обязательств одна сторона за плату обязуется подменить другую.


Свои выводы Международная ассоциация свопов и деривативов (ISDA) делает на основе данных, поступающих от 215 членов ассоциации, куда входят преимущественно банки и ИК. Деривативные контракты заключаются на внебиржевом рынке. Но эксперты ISDA имеют доступ к этипм непубличным сделкам, которые заключают между собой банки, хедж-фонды и прочие институциональные инвесторы. Рынок деривативов оценивается сегодня в 454,5 трлн. долл., и CDS являются наиболее быстрот растущей его частью.

В ISDA заявили, что с момента начала мирового финанасового кризиса с лета и до конца 2007 года глобальный объем нереализованных контрактов о свопе на случай неисполнения вырос на 37%. Когда в середине лета 2007 года в ипотечной системе США возникли первые кризисные явления, объем этого рынка составлял 45,5 трлн. долл., что отражает оговоренные в контрактах суммы долговых обязательств. 2006 год мировые объемы CDS завершили на отметке 34,5 трлн. долл. При этом, по мере того как инвесторы использовали деривативы как недорогой способ вложений в корпоративные долговые обязательства, на протяжение предыдущих трех лет сумма ежегодно удваивалась.

По мнению экспертов, происходящее в глобальной индустрии деривативов может служить дополнительным индикатором при оценке состояния мировой экономики и инвестиционных настроений. С середины 2007 года спрэды CDS для финансовых компаний сильно выросли.


Бочкарева Т., Оверченко М. Триллионы из тени3.


Министр финансов США Тимоти Гайтнер в среду направил в конгресс письмо с предложениями по реформе рынка деривативов. Ее главные цели – обеспечить защиту от системных рисков, сделав рынок более устойчивым, увеличить его эффективность и прозрачность, предотвратить возможности для манипулирования и мошенничества, а также снизить риски непрофессиональных инвесторов. «Все понимают, что внебиржевые деривативы, особенно свопы «кредит-дефолт» (CDS), внесли большой вклад в финансовую неразбериху, с которой мы сейчас пытаемся разобраться», - говорит председатель SEC Мери Шапиро.





75-й министр финансов

США – Тимоти Гейтнер с

Бараком Обамой

Мэри Шапиро (Mary Shapiro)

Объем рынка внебиржевых деривативов составляет $684 трлн., большая часть сделок заключается по телефону и нигде не отражена. CDS представляет собой рыночную страховку от дефолта компаний и правительств по долгам. Типичный своп – пятилетний контракт на страхование долга на $10 млн. (цена такого контракта растет вместе с вероятностью дефолта). В случает дефолта эмитента продавец CDS выплачивает покупателю номинальную сумму долга, например облигации в обмен на саму облигацию или денежную сумму, в которую оценивается ее текущая стоимость.

«Раскрытие информации об этих позициях снимает главное беспокойство на рынке – о том, кто совершает сделки с какими деривативами», - говорит юрист Майер Браун. Всего 10% банковских клиентов совершают сделки с деривативами в электронных торговых системах. На межбанковском рынке электроне сделки составляют порядка 90% от общего числа.

К внебиржевым деривативам могут быть применены те же требования к раскрытию цены сделок и прозрачности, что и на рынке корпоративных облигаций, рассказывает Шапиро.

Перевод внебиржевых деривативов на биржи и электронные торговые системы лишит доходов инвестбанки, которые сейчас получают за такие сделки комиссионные.


Сейранян Татьяна. Защита от защитника. В пик кризиса спекулянты на дефолтных свопах по российскому долгу зарабатывали до 300% годовых. В этом (2009) году они рассчитывают на новые заработки4.


За последний месяц дефолные свопы (CDS), защищающие вложения иностранных кредиторов в Россию, упали в стоимости почти вдвое. То же самое творится с контрактами, выпущенными на долги других развивающихся стран. Кризис позади? Не совсем. Конечно, ситуация выглядит не так безнадежно, как зимой: нефть не падает, рубль тоже, платежный баланс вернулся к положительным значениям. Однако какое отношение укрепившийся рубль имеет, например, к Бразилии, спрэды по дефолтным свопам которой тоже снижаются? Скорее дело в антикризисных мерах ФРС США, где в основном сконцентрировался рынок CDS. И еще чуть-чуть – в попытках его упорядочить.


СОРОС ПРОТИВ БАФФЕТТА

Шесть лет назад Уоррен Баффет называл свопы «кредит-дефолт» «бомбой с часовым механизмом» и «финансовым оружием массового поражения, несущим в себе опасность, которая лишь временно кажется латентной, в последствии же станет летальной». Но в октябре прошлого (2008) года все резко изменилось: компания Баффетта Berkshire Hathaway выпустила CDS на $4 млрд., или примерно 1,5% своих активов. Джордж Сорос, который поддерживал первоначальное утверждение своего знаменитого коллеги, остался верен себе: и в этом (2009) году он продолжает утверждать, что CDS – «токсичные инструменты, использование которых должно быть жестко зарегулировано».





Джордж

Сорос

Уоррен

Баффетт

Или, по меньшей мере, стандартизировано. Именно это решили сделать в пятницу на прошлой неделе 10 крупнейших инвестбанков – основных игроков на рынке кредитных деривативов, включая JP Morgan Chase и Goldman Sachs. Под их решениям подписались еще 2054 финансовых института. Теперь сделки по свопам «кредит-дефолт» будут проходить под строгим надзором клиринговой палаты и с определенными правилами выплат при наступлении дефолтной ситуации. Однако самые «токсичные» контракты – по ипотечным бумагам и кредитам – под нововведение не попали: финансисты пока не смогли придумать, как их стандартизировать, и дамоклов меч продолжает нависать над американской экономикой. Кроме того, новые правила приведут к новой стоимости контрактов, и работа с ними может стать для многих инвесторов просто невыгодной.

Свопы «кредит-дефолт» - это своеобразная форма страхования контракта, заключенная между двумя участниками рынка. Инструмент был придуман в 1997 году командой, работавшей на JP Morgan Chase, но активный рост деривативных контрактов начался лишь в 2001 году. Цель контракта – застраховать агента, купившего облигации или выдавшего кредит компании, от банкротства этой самой компании. Или других событий, влияющих на исполнение обязательств. За страховку агент должен выплачивать эмитенту CDS ежегодно определенную сумму, которая выражается в процентах от общего объема контракта, а на рынке обозначается в виде спрэда в базисных пунктах (100 пунктов равняется 1%).





Д

ефолтной ситуацией может считаться в зависимости от условий контракта не только банкротство заемщика, но даже понижение его рейтинга. При этом у инструмента есть серьезное отличие от обычной страховки. Например, эмитент или продавец CDS может не подпасть под регулирование SEC. А еще эмитенты CDS не обязаны создавать резервные фонды для покрытия убытков в случае дефолтов заемщиков. «Чтобы выпускать CDS, необходимо, чтобы рейтинг продавца защиты от риска (страховщика) был на уровне не ниже А. Такой высокий рейтинг нужен, чтобы снизить риск неисполнения обязательств страховщика перед своим контрагентом, который является покупателем защиты», - рассказал аналитик по долговому рынку «Уралсиба» Денис Порывай.



Денис Порывай – аналитик по долговому рынку «Уралсиба»

Михаил Авербах – аналитик по долговым ценным бумагам

Альфа-Банка



Но с наступлением кризиса оказалось, что рейтинг защитой не является. В США одним из основных эмитентов CDS были Lehman Brothers и AIG. На момент банкротства Lehman Brothers выпустил CDS на сумму, превышающую $400 млрд. Выплаты контрагентам AIG в случае банкротства страховщика могли бы превысить триллионы долларов. Именно поэтому правительство США и крупнейшие игроки на финансовом рынке США делают все, чтобы, с одной стороны, не допустить краха группы, а с другой – снизить «токсичность» рынка CDS. Впрочем, пока все усилия кажутся тщетными. «Под регуляцию попали только традиционные контракты, а «токсичная» часть, касавшаяся контрактов по ипотечным кредитам, все еще под водой», - констатирует аналитик по банкам RGE Monitor Элиза Паризи.


ПРИЗРАК НАДЕЖДЫ

На рынке CDS присутствуют два типа игроков: непосредственные владельцы облигаций, или кредиторы, и спекулянты. Для первых контракты – это способ хеджирования рисков. Спекулянтам же этот рынок интересен потому, что позволяет играть на спрэдах, даже не владея основными активами (долговыми обязательствами компаний). В последнем случае контракт больше напоминает пари двух игроков на банкротство третьего. Игра выглядит так. Продав пятилетние CDS на уровне, скажем, 800 базисных пунктов (уровень России в начале 2009 года), эмитент фиксирует ежегодную прибыль в 8%. Как только спрэды по CDS падают, покупатель контракта может его продать. И тогда спекулянт не несет никаких рисков: в случае банкротства заемщика он получит от эмитента страховую сумму и передаст ее тому, кто купил CDS у него. Ежегодная же прибыль составит разницу между покупкой и продажей.

Но с введением новых правил в США спекулянты могут потерять к инструменту интерес. «Раньше понятия «справедливой цены» не было, спрэды, по сути, были результатом переговоров двух контрагентов. Теперь же, когда есть единая клиринговая палата, риски будут переоценены, контракты станут дороже, волатильность снизится. Рынок традиционных CDS высохнет», - убеждена Паризи.





Кроме того, есть проблема и с эмитентами. Джордж Сорос может торжествовать: за последний месяц Berkshire Hathaway сначала потеряла высший рейтинг от S&P и Fitch, а в конце прошлой недели его снизило и Moody’s, причем сразу на два пункта – до Аа2. А рынок учуял проблемы раньше. Еще в начале прошлой недели спрэды по деривативным контрактам, выпущенным Berkshire Hathaway, достигли отметки 371 базисный пункт. Такой показатель более характерен для компаний с рейтингом junk, то есть ниже ВВ от S&P и Ва – от Fitch, или для корпоративных облигаций стран с развивающейся экономикой. Есть вероятность, что из-за понижения рейтинга Баффетту придется полностью расплатиться с контрагентами. Не самое приятное в ситуации, когда доходы по отчетности показали снижение сразу на 62%, а стоимость компании обвалилась на 9,6% за прошлый (2008) год – худший из показателей за все время, пока компания находится под управлением Баффетта. Вероятно, сейчас инвестор с сожалением вспоминает о том, что не вовремя поменял свою прежнюю точку зрения.


ЧУЖИЕ ЗЕМЛИ

В «Ренессанс Управление инвестициями» заниматься свопами «кредит-дефолт» стали относительно недавно. Но выгоды инструмента ощутили сполна. «Когда спрэды деривтивных контрактов по суверенному долгу дошли до максимальных отметок, мы покупали сами и рекомендовали нашим клиентам сделки в виде коротких нот сроком на 3-6 месяцев. У тех, кто послушал, вложения за это время выросли в 1,6 раза. Многие смогли очень неплохо заработать», - радуется старший портфельный менеджер облигационных стратегий компании Евгений Минкин.

Впрочем, для большинства российских инвестбанков свопы «кредит-дефолт» все еще экзотический и непонятный инструмент. Во-первых, их рынок слишком мал. «Для российских эмитентов ликвидные кредитные свопы существуют сегодня только на Россию и на евробонды «Газпрома», Газпромбанка, ВТБ, ЛУКОЙЛа и Сбербанка, - рассказал Порывай. – Наш банк этим видом контрактов не занимается, мы даем рекомендации и осуществляем торговлю в основном по евробондам, а за свопами «кредит-дефолт» лишь наблюдаем». Кроме того, эмитенты на рынке только зарубежные, ведь в России компаний с высшим рейтингом нет.

Тем не менее, CDS по России – инструмент очень ликвидный. И дело тут не в стандартных прибылях. «Для западных банков, выдавших кредиты российским компаниям, или для инвесткомпаний-держателей евробондов свопы «кредит-дефолт» - единственный способ хеджировать риски» - говорит аналитик по долговым ценным бумагам Альфа-банка Михаил Авербах. Работает система просто. Предположим, банк выдал кредит крупной компании под 7% годовых, но при этом боится, что компания может не расплатиться с долгом. В качестве страховки банк покупает CDS. Спрэд по нему, как правило, ниже, чем процент по кредиту. Вот и получается, что банк ежегодно зарабатывает свои 7%, а на страховку от невыплаты тратит, скажем, около 4%. Выгоды меньше, чем просто от кредитования, зато рисков почти нет. Правда, заработать на российских CDS так же хорошо, как это удалось в ноябре прошлого (2008) года, вряд ли получится.


ЛОГИКА НАДЕЖД

Рост спрэдов по деривативным контрактам на суверенные долги начался почти одновременно во всех странах с развивающимися экономиками. Иначе быть не могло: одновременно росли спрэды между гособлигациями этих стран и казначейскими облигациями США. Впрочем, надо заметить, что Россия выглядела хуже других стран со схожими макроэкономическими показателями – Бразилии, Мексики и Турции. Частично это объясняется резким падением цен на нефть: в ноябре 2008 года даже $30 за баррель не казался нижним пределом. В такой ситуации небольшой объем суверенного долга России по сравнению с другими развивающимися рынками значения не имел. Гораздо больше пугало то, что квазисуверенный долг компаний-эмитентов, контролируемых государством, почти равен объему золотовалютных резервов. А тут еще и девальвация рубля с растущей инфляцией, и безработица, и падение производства. «У российских акций один из самых высоких бета-коэффициентов (показатель волатильности) среди развивающихся рынков, поэтому цены и спрэды падают быстрее остальных. Этим и объясняется такой серьезный взлет по отношению к другим схожим странам», - пояснил директор аналитического управления Банка Москвы Кирилл Тремасов.

Впрочем, этим же объясняется и быстрое восстановление: за это же время, что турецкие CDS опустились на 475 базисных пунктов, а бразильские – на 297, Россия успела потерять более 700 базисных пунктов, упав до 393 б.п. и вплотную приблизившись к Индии. Теперь спрэды достигли справедливого значения, падать дальше некуда.


ФИКСИРОВАТЬ НЕЛЬЗЯ ЖДАТЬ

Сейчас многие думают, что история с внезапным ростом не повторится. «Наш совет клиентам сегодня - фиксировать прибыль. Россия была явно недооценена, сейчас факторов для продолжения сужения спрэдов нет, как нет их и для существенного повышения», - говорит Евгений Минкин. Но с ним согласны не все. Финансовые рынки сегодня во многом повторяют зарисовки из истории Великой депрессии. Тогда в определенный момент также казалось, что первая волна кризиса позади, - и фондовые рынки подскочили на 20%, а следующим был девятый вал. На сегодня (13.04.2009) американский NASDAQ-100 с октября 2008 года подрос с 1100 до 1300 пунктов, японский Nikkei прибавил с 7100 до 8900, российский РТС увеличился с 500 до 800 пунктов. Такой же срост наблюдается по всем развивающимся рынкам.

Но реальная экономическая картина пока безрадостна. «Кредитная активность в России очень низкая, потребительский рынок замер, безработица растет, и улучшений не видно. Скорее сокращение спрэдов как по CDS, так и по суверенному долгу по отношению к казначейским облигациям – просто всплеск аппетита инвесторов к риску, который может закончиться также быстро, как и начался», - считает Тремасов. Вера западных инвесторов в лучшее тоже ни на чем не основана. «На балансах американских и европейских банков все еще много токсичных активов, безработица продолжает расти, а инфляционные риски не появились. Меры ФРС не оказывают должного эффекта для перезапуска американской экономики, вот-вот будет принято решение о банкротстве General Motors, а ожидающаяся публикация финансовой отчетности американских компаний за I квартал 2009 года может оказаться плачевной», - перечисляет Денис Порывай. Умному спекулянту такое положение вещей только на руку: чем ситуация хуже, тем больше шансах заработать на деривативных контрактах. Главное – выбрать правильный вариант и не поставить на будущего банкрота. Но угадать правильно – очень непросто: в кризис не бывает священных коров. Ту же Berkshire Hathaway Уоррена Баффетта от падения рейтинга не уберегло даже то, что она владеет 20-процентной долей в рейтинговом агентстве Moody’s.



1 Ведомости. 3.09.2007. Б03 (понедельник).

2 РБК daily. 17.04.2008. С. 3 (четверг).

3 Ведомости. 15.05.2009. Б3 (ведомости).

4 SmartMoney. #13 (151). 13.04.2009. С. 24-27.